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金銀:系統性風險下銀難幸免 黃金牛市未改追高謹慎

出處:本站整理時間:2020-03-13 12:36:48人氣:792

  摘要

 、 黃金中長線上漲邏輯包括兩個,第一個是市場整體的風險在大大增強,不僅僅是疫情,還包括地緣問題,原油沖突,蝗蟲災害,森林大火等等,可以說2020年唯一確定的就是我們將面臨大量的之前可能并沒有考慮過的不確定性,風險資產全面下沉的同時黃金成為比較少見的多頭品種;第二個是各地政府通過大量印鈔來降低負面沖擊提振經濟,黃金的扛通脹效應在增強。

 、 但是我們并不認為黃金會呈現指數級加速上漲的趨勢,因為任何商品或者金融資產都是有定價預期的,包括現在的美債可能很多投資者已經把它當作比特幣在炒,10年期國債收益率0.8%在現在來看都是不符合邏輯的,尤其是在美國經濟沒有表現出疲弱的情況下,容易重演2019年9月的行情,即風險偏好回歸,美債金銀同步受挫。

 、 需要警惕可能重蹈2008年的覆轍,即美債單邊上漲,黃金寬幅震蕩,白銀單邊下跌,這更多是由于鉛鋅銀的高伴生性,和金銅高伴生性所致,在基本金屬逼近成本位并且繼續下跌的情況下,金銀作為盈利頭寸同樣可能被拋售,相應的黃金投資要擔心銅大幅下跌,白銀投資要擔心你鉛鋅大幅下跌或者跌破成本,目前來看鋅的80%礦企成本位在1950-2000美元/噸左右,也即當下的位置,如果市場出現共振性反彈那么白銀回歸貴金屬的希望較大,但是一旦鉛鋅價格繼續下跌,我們很難推薦投資者拿白銀的多單,這也是2月28日當日給予我們最深沉的教訓。。

 、 對于后續的黃金投資,第一是警惕美聯儲降息的不及預期,我們更傾向于美聯儲定向QE而非快速打光手里的貨幣政策彈藥,與此同時對大選前的美國經濟抱有相對較強的信心,因而相對而言更加傾向黃金逢低做多而非高位追高,對于今年認為黃金很難突破1800美元/盎司,即當下任何時候投資都要考慮相應的上方空間在哪里,至于后續認為黃金大概率有機會回歸1500美元/盎司,這將是非常重要的抄底機會,主題思路逢低做多,但一定要警惕高位追漲帶來的風險,著力防范2008年類似的系統性風險,注意節奏的把握。

  第一部分 宏觀環境回顧及展望

  一、美國經濟環境

  2020年,美股的估值過高的泡沫在突發性安全事件的帶動下被擊破,美股出現斷崖式下跌,但相應的包括非農數據、失業率等核心指標依然運轉正常,美聯儲應對安全事件在3月4日進行緊急降息50bp,聯邦基金利率從1.5-1.75%直線降低至1.0-1.25%,而當下從十年期美債的角度看,市場可能認為在3月18日的FOMC會議上繼續降息25-50bp,然而從實際需求角度基本不顯示,最主要原因在于,即使降息實際上遭受損失最為嚴重的中小企業仍然很難從聯儲的利率降低中獲得補貼,反倒是手里擁有大量現金流的企業會獲得更好的投資回報,隨著美聯儲手里的彈藥逐步打光,目前還可以降低100bp也就大概是4次,在經濟數據沒有明顯走弱的情況下快速打光彈藥并不實際,因而我們預計后續美聯儲更大概率上是定向放水或者定向補貼,在這樣的預期邏輯下,市場指望通過美聯儲降息延緩風險資產下跌不是很實際,因而做好偏空的打算。

  二、匯率對金銀價格的傳導

  圖1-1:離岸人民幣2019年走勢圖


  數據來源:Wind、方正中期研究院整理

  實際上人民幣匯率是最能反應出全球市場對于國內的市場預期,不過在人民幣匯率出現直線升值的概率還是沒有想到的,在缺乏夜盤的情況下,人民幣匯率的持續升值令我們的多單頭寸較難拿穩。

  三、美債對金銀價格的傳導

  美債實際是絕大多數固定收益的基礎,也是目前貨幣市場穩定的基石,代表著市場無風險收益率,進一步影響當下的金融和非金融資產的合理定價,市場上的金融資產的價格等于無風險收益率+風險系數*該資產的風險因子。由于每個國家的國家信用不同,以及考量匯率波動對收益帶來的損益,以及不同期限產生的時間成本,而產生了各國各異的國債收益率。持有國債等于持有長期的無風險票據,這也是包括險資在內的很多金融機構的收益主要來源。

  四、降息預期不如定向放水

  按照一次降息25bp算,美聯儲至多還有4發彈藥,在當下非農數據和就業薪資正常的情況下,快速打光彈藥不符合美聯儲長期調節市場的目標,更不符合美國國家穩定的需求。按照美債的瘋狂來看,市場在大的方向上并不缺乏流動性,關鍵是出現了流動性失衡,即真正缺錢的中小企業受制于庫存、薪資等問題,而資本市場更多在進行寬信用的對賭,這種情況下定向放水的效果遠強于大水漫灌,可能我們后續會看到更多的定向寬松和補貼。在這種情況下,一旦3月降息不及預期,或者因為風險資產價格回暖而預期受到打壓,那么金價回調的概率相對較大。

  第二部分 金銀供給邏輯

  一、礦產成本邏輯

  我們預計2019年黃金的AISC(All In Sustainable Cost)約為1050-1300美元/盎司,較2018年的1050-1200美元/盎司提高了100美元/盎司的上限,但隱性的資本的回報率要求可能會將成本急速拉升,預計2020-2021年我們會看到這個拉升的節奏。預計2019年白銀的AISC約為7.5-12美元/盎司,較2018年基本持平甚至略有降低,主要源自鉛鋅副產的增量,預計隨著鉛鋅品位的持續滑落,預計2021年以后會看到白銀成本的急速抬升。

  二、礦產關聯性邏輯

  圖2-1:鉛鋅金銀銅2008與2020半年收益率對比(%)


  數據來源:Wind、方正中期研究院整理

  圖2-2:2008與2020市場結構對比


  數據來源:方正中期研究院整理

  現在的市場行情很像2008年的8-9月份,股票、大宗商品都在短時間內出現急跌,那么一旦后續的鉛鋅價格加速破位,由于白銀主體是增量結構,白銀還持續面臨著遭受拋壓的風險;而黃金由于主體是存量結構,即市場主體是過去生產的黃金,增量金占比很少,那么黃金即使遭受生產企業拋壓強度也不會很大。但是,如果銅出現暴跌,可能銅企還會引發黃金的瞬時拋壓,因而我們做白銀要關注鉛鋅價格,做黃金要關注銅的價格。

  第三部分 金銀需求邏輯

  1月30日,世界黃金協會發布《2019年全年及四季度黃金需求趨勢》報告,報告稱2019年全年黃金消費量較2018年出現了一定量的下滑,根據報告,2019下半年全球黃金需求同比下滑10%,尤其是在金飾,零售金條與金幣消費方面。全球央行購金量同樣有所下降:從上半年同比65%的增長轉變為下半年同比38%的下降;但這應部分歸咎于高基數效應:前幾個季度的央行購金需求尤為強勁。全球黃金ETF規模的上升對支撐整體黃金需求起到了支柱性作用。投資者在前三季度對黃金ETF興趣盎然,總流入達到了256.3噸。而該趨勢在四季度有所減弱:總流入量降至26.8噸(同比下滑76%)。全年黃金供應量上升至4,776.1噸,增幅2%。而該增長則完全來自于回收金供應與對沖需求的上升,金礦供應本身下降了1%,至3,463.7噸。

  第四部分 總結全文和二季度操作建議

  2019年得益于政策的支持,黃金白銀市場有著快速的發展,尤其是黃金期權的上市,更是有助于充分發揮市場的相應活力。鑒于我們認為金銀市場的牛市剛剛啟動的邏輯框架,我們認為,對于不同類型的企業,二季度的操作思路如下。

 、 金銀供給企業:供給型企業主要做賣出保值和庫存管理,2020年注重的應當是套期保值的波段性,從賣出保值的角度來看,金銀很大程度上跟著匯率在走,我們認為市場穩定的狀況下,匯率變動區間或在6.85-7.30區間,進行賣出保值的情況下盡量選取匯率貶值預期打滿并且金銀價格相對較高的位置。注意賣出保值一定是階段性的操作,不推薦進行長線賣出保值的操作,在操作上更要注意對市場的把握。推薦在黃金1650美元/盎司以上進行分批賣保,在黃金1550美元/盎司賣空謹慎,對應國內盤面大概就是375元/克和355元/克。對于白銀企業,在任何時候都推薦有適量賣保頭寸,當下由于鉛鋅價格方向未知,手里擁有一定流動性事更好的選擇。

 、 金銀消費企業:消費型企業主要進行買入保值,2019年相對較為簡單,買入保值重點關注的就是絕對價位,目前看滬金主力合約在350元/克以下性價比都算可以,2020年注意的同樣是絕對價格策略,但是注意在金價1650美元/盎司以上不要進行長線重倉。而白銀企業同樣推薦在任何時點進行按需采購,。

 、 公募/私募等金融機構,這類的資金以進行市場的對沖策略為主,目前看主要是以買入黃金進行風險對沖,從主流配置來看黃金的配置在組合中占比5-10%相對適宜。對于這類的對沖機構,我們同樣認為依照絕對價格進行分批次買入相對適宜,350元/克以下均是不錯的買入位置,主要多頭倉位建議放在2012合約,或者逐步賣低位的認沽和買高位的認購頭寸,目前看我們認為到年末美國大選的時段金銀還有進一步的爆發機會。

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